诺亚研究工作坊 核心观点

1. 私募股权基金盈利点：经济增长溢价、企业成长溢价、流动性溢价。三个盈利点相互作用，为基金带来成倍的回报。

2. VC投资的风险高于PE投资，但是VC投资一旦成功，可能取得的超额回报更高。

3. VC和PE基金的规模都不是越大越好，VC基金的业绩更易受到规模的影响。

作者 | 诺亚研究PE工作坊 余茜雯、王映雪

在上篇文章中《投资策略 | 干货！手把手教你看懂私募股权基金如何赚钱（上）》，我们了解了私募股权基金的核心本质，看到了一个“以小博大”的特殊金融产品。

那么，私募股权基金到底是赚什么钱？PE、VC作为私募股权基金的两个分支，盈利模式有差别吗？

私募股权基金赚什么钱？

在了解私募股权基金特殊盈利模式的基础上，我们还要思考一个问题，私募股权基金究竟赚什么钱？

第一、经济增长溢价（遵循周期）

私募股权基金所投企业在整个宏观经济的环境下，随着GDP的长期增长而实现自身价值提升。这个过程通常遵循经济周期的变化，一般经济周期为十年，因此大量基金从投资到退出都需要耗费8-10年的时间才能实现投资增值。

同时，私募股权基金和经济还存在一个逆向关系。也就是说，经济状况较差的时候配置私募股权基金，最终获得的投资收益越高。

根据Cambridge Associates统计数据显示，危机年代（2001年互联网经济泡沫和2008年次贷危机）持有私募股权基金，获得的收益都相对不错

发生这种逆向关系的原因主要是：经济形势较差时，企业也处于经营相对困难的时期（估值较低、议价能力较弱、资金链紧张），私募股权基金可以用相对低廉的价格获取股权，退出时能实现较高的回报。这段时期也是投资性价比较高的一段黄金期。 

第二、企业成长溢价（企业价值内生增长、协同效应）

私募股权在投资前会挑选有成长性的赛道进行布局，这些赛道通常都是未来10年会有高速增长的行业。这是行业成长带来被投企业成长溢价，从而为私募股权基金提供高额回报。

私募股权基金投资某个企业，通常预期企业未来财务状况良好、资金流充沛、自身能够实现稳健增长，最终成长为一个独角兽企业。在平均3-5年的投资期间，企业就可以实现每年10%左右的内生增长。在投资后，股权基金运用自身资源和投后管理手段为企业赋能，实现价值提升，加速企业成长。这就是企业本身的成长性溢价带来私募股权投资收益。

最特别的是一些产业型并购基金，项目之间还会产生协同效应，实现1+1>2的效果。并购整合，无论是同行业的横向联合还是产业链上下游的纵向一体化，都可以助力交易双方在诸如市场、品牌、渠道、技术、管理等一个或多个方面相互协同，提升效率，最终带来企业合并后的额外增长。

第三、流动性溢价

流动性溢价也是二级市场溢价。一二级市场间的流动性溢价、不同资本市场（例如：中美）间的估值差异都会带来估值的变化，流动性越好的资产越值钱。

不同的市场之间出现估值的差异，归根结底还是市场活跃性造成的，也就是流动性差异。二级市场因为流动性好，估值普遍比一级市场高。

所投公司在二级市场上市，股权流动性增强，估值提升，自然会给私募基金投资带来收益。

以JL的一二级市场联动为例，并不是过往大多数玩家所采用的简单的估值套利或者融资成本套利，而是通过二级市场深耕多年所积累的成功经验和研究体系为一级市场进行投资赋能。

一二级团队共享研究成果，对赛道进行预判和布局；成功帮助企业上市后，用二级市场研究成果决定一级市场项目退出时点。一二级市场之间的估值差就是私募股权基金的核心投资盈利之一。

目前，确实存在一二级市场倒挂的现象，但是基本上成长型企业仍然会在上市后有大幅的估值提升，热门赛道的流动性溢价仍在。 

最后，用一个数学算式的方式介绍一下私募股权的盈利模式。

众所周知：每股价格=每股盈利X估值倍数。如果入股一家公司的每股收益为1元，10倍市盈率，那么投资成本为10元。

随着企业成长，每股收益变为2元，则每股价格为20元，产生企业成长溢价10元（20-10）。公司壮大上市后，估值变成20，每股价格变成40元，产生流动性溢价20元（40-20）。可以看出，投资期间1倍的成本撬动了4倍的收益。

如果在危机年份买入股权，估值较低，市盈率仅为5倍，成本缩减为5元，产生了经济增长溢价5元（10-5）。同样计算，投资期会产生8倍的超额收益。

VC与PE，投资表现有啥不同？

VC与PE都是对上市前企业的投资，但是VC基金投资企业的前期，而PE基金投资企业的后期。

两者投资理念与策略不同，尽职调查要关注的问题重点不同，对投资团队的能力侧重和资源配备要求也不相同。我们从两类基金的投资表现也可以看出明显的差异。

第一、VC投资的风险高于PE投资，但是VC投资一旦成功，可能取得的超额回报更高

根据Correlation Ventures对2004-2013年VC投资退出的21640家企业情况统计，其中64.8%的项目亏损；而Industry Ventures LLC对2006-2016年PE投资退出企业的情况统计则显示，仅有不到30%的项目最终亏损。可以看出，企业发展后期的风险通常比前期要少。

VC投资的企业还不成熟，但也意味着更大的可能性。据统计，VC投资获得1-5倍投资回报（此统计数据为费前回报，下同）的项目约占25%，获得5-20倍投资回报的概率约为8.4%，获得20-50倍投资回报的概率约为1.1%，还有0.4%的项目能获得50倍以上的回报。

而PE投资的企业增长和盈利模式已经比较稳定，成功的概率更高，但是价值的增长速度不及VC投资。据统计，PE投资获得1-5倍投资回报的项目占比超过50%，仅有8%的项目能获得7倍以上回报，并且回报倍数的上限也不及VC投资。

第二、无论PE投资还是VC投资，基金规模都不是越大越好

基于“鸡蛋不能放在同一个篮子里”，小规模基金的风险分散能力有限已是共识。黑石、CVC、凯雷、华平都国际知名机构都有过单只规模超过100亿美元的PE基金，但实际上，基金规模也不是越大越好。

不同阶段的项目投资金额不同，但是单个项目有投资上限。规模较大的基金，需要投资更多的项目，从而影响投资团队对单个项目的关注度，并最终稀释投资收益。随着规模的扩大，GP能够从管理费中获得巨额收入，业绩提成对其的刺激也更有限。

根据Pitchbook数据，短时间内不同规模的基金投资收益率明显分化，则是因为其业务资源与清算时间等差异。在长时间（10年）里，5亿~10亿规模的PE基金IRR明显好于5亿以下或者10亿以上的基金；VC基金中，1~2.5亿规模表现最好。相比较而言，VC基金的业绩更具规模敏感性。 

虽然都是基于经济增长溢价、企业成长溢价和流动性溢价赚钱，但是PE基金与VC基金基于企业发展不同阶段的投资产生了不同的业绩表现。

近年来PE和VC基金10年期平均回报率差异趋于收敛，但是因为行业的马太效应明显，实际上，好的VC基金获得的收益整体好于PE基金中的领先者。

如果追求稳健，那么失败的概率较小、暴富的可能性也较小的PE基金更符合需求。

但是如果想要捕捉独角兽，洞察产品趋势与市场潜力的VC基金更具想象空间。

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