【中信建投 城投债】城投区域利差有何特点

从信用利差整体走势来看，2018年初至今，城投信用利差不断上升，尤其是从四月开始，城投债利率中枢明显上移，7月至今城投利差持续下降，整体信用利差平均下行近40BP。从不同评级的城投债信用利差走势来看，随债券评级的降低，城投债信用利差下降幅度逐渐增大。考察城投债信用利差的省份分布情况，从2014年5月至2018年8月9日区间看，从信用利差（余额加权）来看，贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江和湖南的利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、99.20%、96.50%、96.90%和92.90%；从信用利差（中位数）来看，贵州、辽宁、甘肃、黑龙江和吉林信用利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、98.90%、97.10%、95.60%和96.70%。

考察不同评级（隐含评级）城投债的区域利差。我们选取无担保的存量城投债作为样本券，定义区域利差为各省的存量个券绝对利差的算术平均值，其中，个券绝对利差等于个券到期收益率减去同期限国开债到期收益率。从整体来看，城投债区域利差的分化程度随债券评级下沉而增大，上海、福建、广东等东部沿海经济较为发达省份利差整体处于较低水平，东北地区利差较高。从AAA级城投债来看，云南和辽宁利差水平最高，分别为188BP和145BP。从AA 级城投债来看，内蒙古、辽宁和吉林三省利差居前三位；从AA级城投债来看，贵州、黑龙江和吉林利差水平居前三位;从AA-级城投债来看，内蒙古、贵州、海南三省利差居前三位。从“利差最高省-利差最低省”角度看，评级越低，差值越大，对低评级资质的看法差异更大。

从不同行政级别的区域利差来看，随行政级别降低区域利差的分化也逐渐扩大。省级城投平台的区域利差可分为三个梯队，第一梯队为北京、广东、安徽、河北、上海、江西和福建，省级平台的区域利差最低；第二梯队为宁夏、山东、浙江、湖北、河南等15省，省级平台利差处于中等水平；第三梯队为新疆、云南、陕西、内蒙古、吉林、辽宁、重庆、黑龙江和贵州，平台利差处于较高水平，均在200BP以上。从地级市平台看，最高的贵州和最低的海南两者的利差差值超过200BP；从县级平台看，最高的内蒙古和最低的北京两者的利差差值接近400BP，分歧远高于对低评级（AA）城投。

风险提示： 区域经济超预期下行

正文

一、本周专题：城投区域利差有何特点

1.1

城投债信用利差：中低评级利差收窄明显，多省利差处于区间高位

从信用利差整体走势来看，2018年初至今，城投信用利差不断上升，尤其是从四月开始，城投债利率中枢明显上移，7月至今城投利差持续下降，整体信用利差（余额加权）下降35BP、整体信用利差（中位数）下降56BP。从不同评级的城投债信用利差走势来看，随债券评级的降低，城投债信用利差下降幅度逐渐增大。考察城投债信用利差的省份分布情况，从2014年5月至2018年8月9日区间看，从信用利差（余额加权）来看，贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江和湖南的利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、99.20%、96.50%、96.90%和92.90%；从信用利差（中位数）来看，贵州、辽宁、甘肃、黑龙江和吉林信用利差位居前五，历史分位数分别达到97.50%、98.90%、97.10%、95.60%和96.70%。

1.2

城投债区域利差：对低评级和低行政级别城投的分歧仍较大

考察不同评级（隐含评级）城投债的区域利差。我们选取无担保的存量城投债作为样本券，定义区域利差为各省的存量个券绝对利差的算术平均值，其中，个券绝对利差等于个券到期收益率减去同期限国开债到期收益率。从整体来看，城投债区域利差的分化程度随债券评级下沉而增大，上海、福建、广东等东部沿海经济较为发达省份利差整体处于较低水平，东北地区利差较高。从AAA级城投债来看，云南和辽宁利差水平最高，分别为188BP和145BP，其中云南省AAA级城投平台为云南省城市建设投资集团、云南省建设投资控股集团、云南省交通投资建设集团、云南省能源投资集团和云南省投资控股集团，5家城投平台的利差水平均在120BP以上，最高超过160BP。从AA 级城投债来看，内蒙古、辽宁和吉林三省利差居前三位；从AA级城投债来看，贵州、黑龙江和吉林利差水平居前三位;从AA-级城投债来看，内蒙古、贵州、海南三省利差居前三位。从“利差最高省-利差最低省”角度看，评级越低，差值越大，对低评级资质的看法差异更大。

从不同行政级别的区域利差来看，随行政级别降低区域利差的分化也逐渐扩大。省级级城投平台的区域利差可以明显分为三个梯队，第一梯队为北京、广东、安徽、河北、上海、江西和福建，省级平台的区域利差最低；第二梯队为宁夏、山东、浙江、湖北、河南等15省，省级平台利差处于中等水平；第三梯队为新疆、云南、陕西、内蒙古、吉林、辽宁、重庆、黑龙江和贵州，平台利差处于较高水平，均在200BP以上。从地级市平台看，最高的贵州和最低的海南两者的利差差值超过200BP；从县级平台看，最高的内蒙古和最低的北京两者的利差差值接近400BP，分歧远高于对低评级（AA）城投。

二、信用事件概览

央行：加快建立统一的债券市场执法机制

8月10日，央行发布第二季度货币政策执行报告。报告称，下一阶段，货币政策要松紧适度，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调；疏通货币信贷政策传导机制；坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。继续稳步有序推动债券市场双向开放，支持境外机构在境内市场发行债券及境内机构赴境外发行债券融资，同时推动境外机构投资境内债券市场；加快建立统一的债券市场执法机制，打击市场违法犯罪行为，保护投资者利益，维护债券市场秩序，促进金融市场平稳发展。

五部委明确企业降杠杆要点：鼓励以优先股方式开展债转股

8月8日，发改委和央行等五部委下发《“2018年降低企业杠杆率工作要点”的通知》，要求深入推进市场化法治化债转股。鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股。2018年底前研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。引导社会资金投向降杠杆领域。运用定向降准等货币政策工具，积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。完善各类社会资金特别是股权性资金参与降杠杆和市场化债转股的引导机制。

发改委赴河南、湖北等地调研政府投融资平台公司转型

据21世纪经济报道，8月8日，据国家发展改革委消息，发改委投资司近期赴河南、湖北、江西开展基础设施投融资实地调研。7月31日至8月2日，国家发展和改革委员会投资司与中咨公司等有关单位组成调研组，赴河南、湖北、江西开展基础设施投融资实地调研。调研组依次与河南城市发展投资有限公司、湖北省交通投资集团有限公司、襄阳市汉江国有资本投资集团有限公司、南昌水业集团有限公司等有关单位座谈，深入了解政府投融资平台公司转型、交通与水务等基础设施投融资的现状和问题，听取各单位对创新基础设施投融资机制、推动平台公司转型等方面的意见和建议。

财政部：印发跨省域补充耕地资金收支管理办法和城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂资金收支管理办法

8月6日，财政部印发《关于印发跨省域补充耕地资金收支管理办法和城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂资金收支管理办法的通知》，《通知》称，为贯彻落实《中共中央 国务院关于实施乡村振兴战略的意见》和《国务院办公厅关于印发跨省域补充耕地国家统筹管理办法和城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂管理办法的通知》（国办发〔2018〕16号）部署要求，推动相关工作顺利实施，财政部制订了《跨省域补充耕地资金收支管理办法》和《城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂资金收支管理办法》。

三、一级市场：发行规模减少，净融为负

本周（8.06-8.12）共发行城投债16只，总发行93亿元，较上周变动-339.55亿元，总偿还为466.46亿元，净融资量为-373.46亿元，较上周变动-375.27亿元。

四、二级市场：短久期中低评级收益率下行多，信用利差全面收窄

4.1

城投债到期收益率

本周（8.06-8.12）城投债收益率继续下行，短久期中低评级城投债下行幅度更大。城投债收益率分位数1Y在54.10%附近，3Y在5.10%附近，5Y在47.85%附近。具体来看：1年城投债收益率分位数AAA、AA 、AA和AA-分别达到37.20%、35.10%、34.10%和74.10%；5年城投债收益率分位数AAA、AA 、AA和AA-分别达到25.30%、19.60%、15.10%和80.60%。AAA级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-10.1BP、-1.71BP和-2.84BP；AA 级城投债1年、3年和5年收益率分别变化-16.1BP、-1.71BP和-1.84BP；AA级城投债1年、3年和5年收益率变化-22.1BP、-5.71BP和-4.84BP；AA-级城投债1年、3年和5年收益率变化-19.1BP、-10.71BP和-5.84BP。

4.2

城投债信用利差

本周（8.06-8.12）城投债信用利差全面收窄，短期城投债收窄幅度较大。城投债信用利差分位数1Y在65.55%附近，3Y在51.50%附近，5Y在50.90%附近。具体来看：1年城投债信用利差分位数AAA、AA 、AA和AA-分别达到54.70%、42.10%、45.30%和89.00%；5年城投债信用利差分位数AAA、AA 、AA和AA-分别达到11.60%、17.30%、20.70%和90.20%。AAA级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-13.18BP、-10.91BP和-5.08BP；AA 级城投债1年、3年和5年信用利差分别变化-19.18BP、-10.91BP和-4.08BP；AA级城投债1年、3年和5年信用利差变化-25.18BP、-14.91BP和-7.08BP；AA-级城投债1年、3年和5年信用利差变化-22.18BP、-19.91BP和-8.08BP。

4.3

估值变动较大的个券

本周（8.06-8.12）估值收益率变动最大的10支城投债收益率有7只为收益率上行，3只为收益率下行。其中，收益率上行幅度最大的是15酉阳01、PR鸡国资和12鸡西国资债；下行幅度最大的是津房暂停和13天房债。

研究助理：吕元祥

研究助理：张君瑞

邮箱：zhangjunrui@csc.com.cn

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