文丨刘佳 罗琦
图丨来源于网络
来源丨第一财经网（cbn-yicai）
6月23日上午，香港四季酒店，在历经几个版本的上市方案之后，小米终于启动港股招股。身穿深色西服、脸上带着招牌式微笑的雷军，带着一众小米高管团队步入会场，亮相媒体面前。
两天前投资者路演活动上，雷军对小米的故事提出了升级版——“小米应该是腾讯乘苹果的估值”、“小米是新物种”……当天上午小米完成超募，但同时也有部分投资者认为估值偏高，仍在观望。
“我自己不纠结小米是硬件还是互联网公司。”雷军说，小米是“新物种”。
最新消息显示，小米招股价格区间为每股17港元至22港元，计划发行21.79亿股，融资规模为47.2亿-61.09亿美元，此调整后的小米总市值约为539亿-700亿美元。
不过，很多投资者向记者透露，小米的估值依旧偏贵，而且集资额非常大，加上目前利用孖展（保证金）制度的成本偏高，预计小米的整个认购过程不会出现疯抢的局面。
今天的雷军再次面临诸多拷问：小米估值到底贵不贵？小米互联网公司还是硬件公司？CDR接下来如何考虑？为何上市前进行大笔股权激励？
【“推销员”雷军】
一开场，雷军身后的现场大屏幕播放了一段在小米在欧洲开店时米粉雨中排队的视频。他同时讲述了小米的品类扩展能力，介绍了包括小米电视、平衡车手环等在内的多款小米产品。
但业界关注的核心，还是小米的商业模式，这也是外界对小米估值最大的争议之一。争议所指关乎估值，IT业界和资本市场30年来的经验显示，硬件公司的估值想象空间远小于互联网。
雷军在演讲中说，自己不纠结小米是硬件还是互联网公司，更在意的是小米是不是独一无二的公司，它是个新物种。
他在现场再次介绍小米的“铁人三项”模式，硬件 互联网 新零售。
小米的产品紧贴硬件成本定价，通过线上线下零售渠道将产品交付到用户手中，带来了大量的人流量，小米通过互联网服务进行有效变现来获取利润，支持公司的持续发展。
具体而言，雷军称小米处于微笑曲线的两端，既做研发又做了销售，传统的薄利多销是某个环节上控制自己的利润，这是小米定价的方式之一，第二个重要的原因是小米的爆款战略，每一个品类里面只做几款，然后做规模销售，形成爆款，很多种模式一起构成低价战略可行。
他同时提到，互联网业务有两层含义，一层是增强用户的体验，第二层是有了规模之后变现。
根据小米在港交所公布的最新招股书显示，在今年第一季度，来自智能手机的收入仍是小米营收最大来源，占比67.5%；小米IoT与生活消费产品营收占比 22.4%，与上年同期基本持平；小米的互联网服务营收32.31亿元，营收占比为9.4%。
雷军在小米发布会上称，去年小米的电子商务和新零售平台的占比是63.7%。互联网服务占了8.6%，互联网服务毛利率超过60%。小米的利润绝大部分来自于互联网服务。
雷军还提到，几个月前爱奇艺在美国上市，小米是爱奇艺的第二大股东。拥有20亿美金股权价值，未来小米生态链企业股权收益也会成为小米主要利润来源之一。
【股权激励雷军完全不知情】
小米招股书显示，在上市前小米对雷军进行了高达15亿美元(超90亿元人民币)的股权激励。
对此，小米联合创始人兼总裁林斌称，这是董事会对CEO上市前的股权激励，在过去很多全球互联网企业、新经济公司上市时都是一个惯例，“小米不是第一家，也不是最后一家”。
而且小米此次股权激励是在雷军完全不知情的前提下，在董事开会时一致赞成并通过做出的决定，过去雷军在8年间带着团队把小米做到这个规模，同时改变了制造业的情况，所以雷军获得这个股权激励是实至名归。
【小米估值到底贵不贵？】
至于业界关心的小米估值贵不贵的问题，小米CFO周受资称，小米从来没有说过自己值多少钱，小米不能评论自身估值，而过去几个月，都是市场自己炒作的。
他认为，估值的核心是在于公司的增长速度，以及公司的增长天花板在什么地方，能否持续增长。
周受资称，投资者应该从两个维度来评估小米：
首先，不需要纠结小米究竟是硬件公司还是互联网公司，实际上小米是市场上“罕见的”既能做硬件也能做互联网也能做电商的企业，未来市场肯定会给出溢价。
其次，小米的业务正处在快速增长阶段，市场的机会也非常庞大，除了手机市场的继续增长，新品类也在不断拓展，加上国际市场的拓展，同时小米走的是高效性价比陆续，能够维持持续的增长。
雷军称，小米能做到这样的商业模式前提是有一支经验丰富、跨行业组成的核心创业团队。
小米早期的团队主要来自于谷歌、微软、和金山软件，在互联网创新公司里，这几个人都拥有超过20年以上的行业经验。
同时小米这种融合型的铁人三项的模式对团队的要求是非常之高的，假如说是一群大学生创业，是非常难以承担这么创新的商业模式的，这样创新模式未来的发展空间是巨大的。
【暂无发行CDR计划】
关于小米推迟CDR的做法，周受资称，小米支持内地资本市场的创新，并且很荣幸被选为首批CDR试点企业。
在过去的几个月里，小米做了相关工作，经过反复讨论，为了确保CDR的质量，决定先在香港上市，再择机回到内地以CDR的形式上市。
周受资强调，目前小米没有计划发行CDR，实际上公司在经过反复的讨论，为了确保CDR的发行质量，决定在香港先行上市，小米与中国证监会没有任何分歧，而且退出CDR是在跟证监会充分讨论后，得到了证监会认可和支持的。
周受资称，小米看中的是企业的长期发展，尽管市场的短期波动很重要，不过对于我们长期发展来说，小米更看重的是整个市场的长期发展。
所以，对于CDR发行的时间点，小米还是会看得比较长远，香港市场对接的是国际投资者，中国市场对接主要是境内投资者，这两个市场有明显不一样的地方。
而香港交易所（00388.HK）行政总裁李小加在早前猜测，小米可能在跟证监会讨论后，认为同时在两地市场上市比较有挑战性及风险。
因为发行CDR涉及多种因素，规则也比较复杂，这是小米自己的选择，香港作为开放市场，一切会按照市场规则来。
根据外媒报道，港交所规定，通常一家公司上市后6个月内不得再发行股份，而且发行CDR可能会稀释现有股东的股份，市场人士称，这些因素可能都是阻碍小米发行CDR的原因。
【认购情况不会很理想】
实际上，比起平安好医生，小米此次集资金额达到400亿至500亿港元。
让很多投资者担心一旦利用孖展（保证金）制度，可能会全部获派发，如果股价升幅不大，就会损失惨重，所以很多投资者都不敢借用孖展（保证金）制度。
目前，有5间券商表示，共为小米预备1140亿至1190亿港元的孖展（保证金）额度，其中400亿港元来自耀才证券，300亿港元来自海通证券，240亿港元来自信诚证券，100至150亿港元来自英皇证券，100亿港元来自辉立证券。
尽管很多券商为小米预留孖展（保证金）金额超过1000亿，但市场人士透露，很多保证金都只是口头预定，至于最终是否会真正认购，还需要看目前孖展（保证金）的利率水平。
随着近期港元拆借利息不断攀升，1个月已经升到了1.85厘，加上6月底市场资金一向紧俏，此次小米的孖展（保证金）利率会升高到3厘以上。
而有香港券商表示，由于银行利率的调高，该行已经将今日同期招股的新股孖展（保证金）利率上调至最高3.68厘，到下周小米招股时，小米的孖展（保证金）利率甚至有可能升高至4厘。
而利率的上升等于增加了认购的成本，意味着投资者要借用孖展（保证金）制度打新。
那么如果小米首日升幅低于4%，就已经在赔钱。加上市场普遍预计小米在上市首日股价不会表现很理想，而且港股表现非常一般，自称“智能金融第一股”的维信金科（02003.HK）和“第三方支付第一股”的汇付天下（01806.HK）在上市首日就出现破发。
所以有市场人士预计，多种因素都将影响小米的认购反应，很可能不会出现像以往“万人空巷”的水平。
不过，信诚证券联席董事张智威称，供散户投资者投资的公开发售占比减少，主要可以减少上市后的股价波动，另一方面也可以吸引更多机构投资者认购，有利招股反应。
（本文由第一财经网原创，经授权转载）
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