考量估值和盈利能力！投服中心质疑利欧股份收购苏州梦嘉

中证中小投资者服务中心(下称“投服中心”)9月18日对利欧股份拟以23.4亿元收购苏州梦嘉75%股权一事提出质疑。投服中心称，公司此前并购的部分标的无法实现承诺业绩，且公司因并购产生的巨额商誉面临减值风险，应收账款大幅增加，资产状况堪忧。投服中心分析认为，随着不断跨界并购扩张，利欧股份面临的风险也不断积聚。

并购扩张风险积聚

投服中心称，2014年至2016年，利欧股份先后收购了上海漫酷、上海氩氪、智趣广告等多家数字营销公司。截至2018年上半年，媒介代理及数字营销收入已占利欧股份总收入的80%以上。上述并购的标的公司业绩情况并不乐观，部分标的公司无法实现承诺业绩，部分标的公司承诺期满后业绩断崖式下滑。比如2016年收购的智趣广告，在业绩承诺期前两年实现净利润6703.59万元，仅完成承诺利润的50.25%，2018年上半年实现净利润492.11万元，离2018年承诺净利润9802万元相差甚远。

此外，利欧股份由并购产生的巨额商誉面临减值风险。利欧股份2013年底商誉为0.77亿元，收购6家公司后，2016年底商誉增至38.51亿元。2017年，由于并购标的经营业绩未达预期，利欧股份已计提约1亿元商誉减值，扣非后净利润较2016年下滑41.18%。未来几年，若并购标的经营业绩下滑的趋势不能扭转，未来计提的商誉减值将大幅增加，直接吞噬上市公司的净利润，经营状况进一步恶化。

与此同时，利欧股份应收账款大幅增加，资产状况堪忧。2013年至2017年，利欧股份营业利润从0.60亿元增加到4.94亿元，而应收账款从6.42亿元增长到42.39亿元，应收账款占流动资产的比率从38.08%增加到66.46%，造成公司的经营性现金流减少，经营风险增加。同时，利欧股份目前的资产状况也不乐观，截至2018年上半年末，利欧股份合并报表范围的货币资金共25.36亿元，而短期借款为25.14亿元。在偿债比率方面，流动比率虽为1.53，但95.77亿元流动资产中包含应收账款56.12亿元，如不能收回发生坏账，将大大降低流动比率；现金比率仅为0.44，现金到期债务比为-21.58%、现金流量利息保障倍数为-6.51，偿债能力极弱。利欧股份此次收购苏州梦嘉已公告为现金收购，23.4亿元的交易对价款如果全部以债务融资方式筹措，不仅大幅增加利息费用，也势必会进一步加重偿债压力。

标的估值及盈利能力存疑

根据披露的《股权转让框架协议》，苏州梦嘉的主营业务是微信自媒体的内容营销，整体预估值为31.20亿元，对应收购75%股权的交易价格为23.40亿元。方案公告后，市场各方对估值合理性的质疑从未间断。微信公众号的核心在于粉丝运营，粉丝数量、粉丝点击率、粉丝转化率是衡量公众号价值的重要指标。据公告，苏州梦嘉目前已累积约2.8亿个订阅用户，按31.20亿元的估值计算，单个粉丝的价格约为11.14元。

投服中心认为，按照公开挂牌转让的公众号的单个粉丝均价推算，苏州梦嘉2.8亿用户公众号的市场估值应在5.32亿元至7.17亿元之间，与31.20亿元的天价估值相去甚远。在微信公众号内容同质化严重、阅读量普遍下跌的当下，利欧股份应充分说明对苏州梦嘉估值较高的合理性。

另外，苏州梦嘉旗下的微信公众号原创比例过低，订阅用户活跃度不足。投服中心表示，在未来同类型公众号的竞争越发激烈的情况下，苏州梦嘉如何能维持订阅用户较好的利润转换率？同时，公众号中的非原创文章的知识产权问题还会带来封号风险，也势必会增加微信公众号持续盈利能力的不确定性。

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