业绩大变脸！本来预亏2100万，猛变将巨亏4亿左右！A股上市公司游久游戏18日突然发布的一则临时公告，令不少投资者瞠目结舌——之前关于2017年度的业绩预告明明是以千万计亏损，怎么现在就改成以亿计数了呢？

在这场变脸游戏背后，记者注意到，游久刚完成了一个关于3年业绩承诺的对赌协议。二者之间有何联系？在对赌的影子下，企业和资本又有着怎样的恩怨情仇呢？记者一一进行了探究。

变脸：预亏2100万猛增至巨亏4亿

4月20日，游久游戏（600652.SH）再次下跌。截至收盘，股价报6.18元/股，全天下跌4.48%。游久游戏股价之所以下跌，与其业绩大变脸离不开关系。

预计在4月28日披露年报的游久游戏，在公布年报的前10天，发布了一则临时公告。公告称，原本游久游戏的业绩预告为预计亏损2100万元。但是根据与评估机构、会计师事务所最新沟通结果，财务部门再次测算，预计2017年度归属于上市公司股东的净利润亏损3.94亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亏损4.15亿元。

公告显示，业绩大幅修正的原因是商誉减值以及长期股权投资的减值，其中商誉减值是主要原因。该公司业绩的重要组成部分，游久时代主营的游戏业务，2017年度收入出现大幅下降，且2018年一季度并未好转。2018年一季度，游久时代实现主营业务收入约2900万元，但此前的预计是一季度实现主营业务收入为7300万元，实际经营业绩未达到预期。因此，公司决定对其商誉计提减值准备2.85亿元。这次的减值，是上市公司经营主体。换而言之，是上市公司自身的经营可持续性出现了问题。

蹊跷：3年对赌一完业绩就下滑

这场业绩大变脸，让人不禁感到有些蹊跷。回顾过去3年的业绩，游久游戏的盈利都十分稳定。游久游戏公布的业绩承诺审核报告显示，2014~2016年，游久时代的营收分别为2.54亿元、3.05亿元和3.01亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.04元、1.37亿元和1.49亿元。

而更加蹊跷的是，正是这3年的持续盈利，让游久时代完成了一项对赌协议。游久游戏是游戏公司上市潮中的一员，当时股票代码还称为爱使股份。2014年4月，爱使股份发布了以11.8亿元、溢价40.86倍收购游久时代100%股权的交易预案。在2015年3月，公司代码变更为游久游戏。

在爱使股份收购游久时代时，被收购方原股东刘亮、代琳对游久时代作出承诺并承担盈利补偿：承诺2014年度、2015年度、2016年度游久时代各年实现的归属于母公司净利润分别不低于1亿元、1.2亿元以及1.44亿元。三年内，游久时代均完成了业绩对赌，完成率分别为105.51%、116.03%和103.46%，甚至还因超额完成获得了共计1762万元的年度奖励款。

问题：年报数据前后矛盾

重组成功后，游久时代迅速转身成为手游为主的游戏商，可公司数款游戏在主流渠道中难觅身影。年报数据显示，游久游戏的主要手游产品包括《君临天下》、《魔塔之英雄无敌》和《热血新手村》。

游戏公司最大问题在于流水的真实性。游久游戏最热卖的《君临天下》恰好出现了这样的疑问。根据公司的披露，2015年，《君临天下》流水3.9亿元，2016年流水4.79亿元，即流水同比增长了22.82%。可在游久游戏2016年年报中，公司介绍，《君临天下》“2016年全年流水较2015年增长了12.8%”。显然，游久游戏的陈述前后矛盾。除了流水的真实性，《君临天下》游戏的玩家数也是一个谜，年报中的注册数据难以自圆其说。

2017年上半年，游久业绩的下滑已经初露端倪。游久游戏端游和手游的收入分别下滑69%以及30%，毛利率分别下降51%以及7%。公司解释称，这是因为公司迟迟没有新的手游产品正式上线造成的。

业内人士指出，游戏公司的商誉并不经常减值，只有在公司持续经营能力出现问题的时候才会发生。而游久游戏这样的上市公司主体发生减值，可以说是非常严重的情况。

起底对赌协议

A

对赌失败会怎样？面临“吐钱”或出局

若对赌失败，被投资方将“吐钱”出来补偿投资方，企业原始团队、实控人也或将面临出局。这就是为什么不少企业在对赌期间，绞尽脑汁都要弄一份优异业绩答卷的原因。对赌完成了，也就没有了“吐钱”和出局的风险。

对赌协议其实并不是赌博，而是期权的一种形式，它的学名叫估值调整协议。重庆股权投资专业人士陶重阳介绍，一般来说，对赌分为两种类型。一种是增资型对赌协议，投资机构对企业进行投资，以被投资企业的未来盈利能力或者能否上市作为对赌的内容；另一类就是资产收购型对赌协议，也叫股权收购型对赌协议，是指收购方以被收购公司或标的资产（股权）作为基础资产进行对赌。

陶重阳表示，在风投行业，增资型对赌协议很常见。“企业和投资机构在估值方面有较大分歧时，就会采用对赌协议的模式。”陶重阳告诉重庆商报记者，如果估值过高，那么投资机构就会跟实控人或者大股东签署对赌协议，要求企业对未来几年，达到预期的盈利目标的承诺，或在规定时间内实现上市的承诺。

“简单来说，如果拿钱的企业业绩达到目标了，或者成功上市了，那么就是被投企业和投资方双赢。企业拿到钱做大做强了，投资方也享受了其带来的红利。如果被投企业没有达到目标，那么就会通过股权调整、回购或者现金回购等方式，对投资方进行补偿。”陶重阳介绍，比如蒙牛和资金的对赌，是行业中最经典的一个案例。凭借着资本的注入，蒙牛迅速拓展市场。2004年，蒙牛实现利润增幅高达94.3%，提前完成了对赌协议目标。最终，以牛根生为首的蒙牛管理层达到了协议要求的企业增长率，获得了股份奖励。同时投资机构也因为蒙牛的市值不断上涨，获利不菲。

B

对赌协议啥套路？为了承诺业绩造假

对赌给不少企业带来巨大压力。业绩造假虚增利润，成为一些本身根本无法完成对赌协议的企业达成承诺的套路。

例如新力金融，该公司2017年年报显示，其实现营业总收入6.33亿元，同比下降21.95%；实现净利润-1.79亿元，同比下降160.29%；实现归属于上市公司股东的净利润-3.09亿元，同比下降289.80%。有分析称，新力金融亏损主要原因是公司2015年并购的标的资产未完成业绩承诺目标，需计提商誉减值4.3亿元。

据了解，2015年1月份，新力金融收购类金融业务时，与当时第一大股东安徽新力投资集团有限公司（以下简称：新力投资）等46名交易对象签署了《资产购买协议》，拟通过支付现金的方式以16.83亿元的价格购买五家类金融公司股权。

根据《业绩补偿协议》显示，新力投资承诺标的资产2015年至2017年实现的经审计的扣除非经常性损益后净利润不低于1.9亿元、2.4亿元和3.1亿元。为了完成上述业绩承诺，公司被查出2015年年报虚增营业收入3552.33万元，虚增利润6574.83万元；新力金融借用第三方将相关债权转让给控股股东子公司，隐瞒关联交易。有分析人士称，业绩造假的好处通常是为了让公司业绩看上去更好看，也就形成利好。而像新力金融这种，业绩造假时间区域正好和定增业绩承诺期重叠的情况，很可能初衷是为了能完成业绩对赌承诺。

C

如何对待对赌？企业自身估值应客观

“以我的经验来说，在对赌中，很少看到企业赢。”重庆股权投资专业人士陶重阳介绍，他在做股权投资时，也与企业进行以业绩和上市为内容的对赌。就他发现，很多企业其实没办法完成对赌协议。特别是很多初创型的企业，几乎都没办法完成。

陶重阳介绍，企业一般对自己的发展都比较看好，往往估值较高。在估值发生分歧时，投资机构就会用对赌协议方式，并以高估值为基准来制定对赌协议的条件，特别是对于未来盈利状况的要求。而从专业的角度来看，这些企业其实并没有这么高的估值，当然也没办法完成对赌协议。

“从企业的角度来说，尽量不要去对赌。”陶重阳建议，企业其实应该正视自己，客观地看待自己的状态和成长性，不能太悲观，也不能漫天要价过高估值。如果参与了对赌，则一定要谨慎对待协议中的每项条款。

比如俏江南的张兰，因为对赌，在2014年失去了企业的控制权。2008年，鼎晖投入2亿元的资本换取了俏江南10%的股权，同时签署了一纸对赌协议。协议要求，俏江南要力求在2012年底之前上市。结果，俏江南未能在规定时间完成IPO。根据协议，需用现金回购鼎晖持有股权，张兰被迫出售手中的股票来补偿鼎晖的损失。2014年4月，欧洲私募基金CVC以3亿美元的价格购入俏江南83.7%的股权，成为最大股东。这笔交易之后，张兰最终失去了俏江南的控制权。

陶重阳告诉记者，虽然目前对赌协议已经很常见，但是“舶来品”始终有些水土不服。在对赌协议背后，最大的尴尬应该是很多时候协议难以兑现。“我觉得对赌协议更多是一种君子协议，企业对赌失败，有的会很实在地对投资方进行补偿，有的就反正说自己没有钱，没办法兑现。”陶重阳说，遇到这种情况，其实投资方也很无奈，因为钱已经投进去了，不可能把企业逼到绝路，“协议实在没办法兑现，投资方有时候就只能采取收取一定投资收益的方式挽回损失了。”陶重阳表示。

■链接

证监会认可对赌协议

但IPO前需清除

证监会对于对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。其中招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。 

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