中新经纬消息，雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的。当咖啡的杯盖被掀开，多米诺骨牌效应开启，瑞幸造假事件将一众银行、保险、券商、信托、创投等机构置于风口浪尖。

损失惨重的机构投资者

为了追捧童话里的“下一个星巴克”，瑞幸股东里的机构投资者阵容可谓豪华，涉及国际知名投行与对冲基金。

Wind数据显示，截至2019年12月31日，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票。比2019年第三季度末，净新增64家机构入场，持股达4.6亿股。

截至2019年底，瑞幸十大机构股东分别是：全球资本研究投资者基金、孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra资本。

根据SEC文件显示，瑞幸的第一大机构股东Capital Research Global Investors(全球资本研究投资者基金)此前持续增持瑞幸股份。按照公开报道的说法，如果按照2019年末其持股份额估算，全球资本研究投资者基金这一波的亏损预计要达到16亿美元。

而对于同样在2020年一季度仍坚持看好瑞幸的美国银行、瑞银和瑞士信贷，按照2019年末的持股份额估算，瑞幸爆雷将使美国银行损失约7400万美元，瑞银损失约6000万美元，瑞信则损失约4600万美元。融资机构也是瑞幸爆雷殃及的重灾区。

风流总被雨打风吹去。除去那些已经套现离场的，158家机构投资者中的大多数，都正在面临被“活埋”的命运。

可怕的创投圈“蝴蝶效应”

比起一连串爆雷的数字，更可怕的是瑞幸引发的创投圈“蝴蝶效应”。

事实上，风险投资机构(下简称“VC”)作为创业企业的早期投资者，不仅对创业企业提供资金上的支持，也需要约束和监管这些企业，以帮助其最终成功上市。这有点像导师和学生之间的关系。那么，如果“学生”的毕业论文出现了学术不端问题，“导师”能全身而退么？一旦监管不力，所投创业企业发生欺诈行为时，VC将会承受来自同行、资本市场、监管部门的多重压力甚至惩罚。

学术研究也证实了这一点。2016年，我和印地安纳大学的Greg Udell和Xiaoyun Yu两位教授发表于《会计与经济期刊》(Journal of Accounting and Economics)的论文《失败的监督者——当VC不能阻止企业IPO欺诈时》中就谈到，当VC所投企业被发现财务欺诈行为后，VC将蒙受重大损失：

首先，当VC先前投资的上市企业中，有一家被发现在上市的前几年和上市过程中存在会计欺诈行为时，在往后的3年里，这家VC从有限合伙人处获得的资金支持将锐减40%。

其次，声誉受损的VC将遭到同行的排挤，不得不与其他声誉不佳的VC和承销商合作，使得其帮助企业上市的过程变得非常艰难。

再有，无力发现并阻止欺诈行为发生的VC将失去股民的信任，其投资的其他初创企业通过IPO实现退出的可能性将降低17%，甚至在不得已的情况下只能选择并购退出的方式。

基于这一学术发现，我的判断是——瑞幸的其他兄弟被投企业，在短期内一定会受到连带效应，这些企业未来赴美上市的道路，将会非常坎坷。

中介机构是否勤勉尽责？

如今，与瑞幸咖啡一起被放在聚光灯下检视的，还有一众国内外的知名投行机构。

去年在纳斯达克挂牌上市时，瑞幸聘用的中介团队可以说是非常豪华——联席主承销商包括瑞士信贷、摩根士丹利、中金公司和海通国际；审计机构团队为“四大”之一的安永。此外，金杜、竞天公诚以及达维、佳利分别为瑞幸在中国、美国的律师团队。弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)为其行业顾问。

在如今的造假黑天鹅面前，这些明星机构，正在惨遭“打脸”。而就在浑水发布相关做空报告后，仍然有一众机构在帮助瑞幸洗白。

针对今年1月31日浑水发布的一份揭露瑞幸咖啡造假的报告，几天后，在未取得数据的情况下，中金公司就以专题研报的形式，反驳浑水的指控是“主观推测”。

无独有偶，在随后的4月1日，东兴证券还撰写了一篇颇具春秋笔法的报告，将时间追溯到了遥远的“过去的近200年里”，以肯定的态度将瑞幸咖啡列为推荐标的。

栽倒在瑞幸咖啡“阴沟”里的投行，远远不止中金与东兴证券两家，一众华尔街大牌投行，此前也对瑞幸咖啡不吝赞美之词。

根据公开信息显示，早在2019年6月中上旬，瑞士信贷就认为，瑞幸咖啡自主开发的移动应用程序，“在成本和客户参与度方面具有显著优势，推动了中国大众市场的咖啡消费”，并将其目标价上调至24美元。

而根据媒体报道，在与瑞士信贷相近的时间，美国投行Needham预计，瑞信咖啡将在2019年第三季度实现盈亏平衡，并对其给予买入评级，目标价为27美元。

此外，摩根士丹利更是在报告称瑞幸产品质量好、价格实惠、使用方便，认为其个别区域将在门店扩张、客户增长、频率增长等因素下，2018年至2021年的销售额，将实现30倍的增长。这里特别值得玩味的是，根据美国证券交易委员会2019年12月2日公布的文件，截至当年11月21日，摩根士丹利拥有瑞幸咖啡5.6%的被动股权，总共持有1875万余股，其中具有共同投票权的股数为1643万余股。

身处迷局的人，甚至无法分辨他们自己在做的，是“阴谋”还是“阳谋”。

市场哗然之下，除了众多投行，现在最应该紧张的，应该还有审计机构——安永。

作为瑞幸聘请的IPO及日常审计机构，安永被质疑的核心问题在于：为什么在造假行为存在的这么长时间里没有发现，而是在浑水这家第三方做空机构发布详细的调查报告后，才进行详细调查进而发现问题？

就目前的信息来看，瑞幸的“锅”，安永是不愿意背的。4月3日晚间，安永会计师事务所回复称：在对瑞幸咖啡2019年年度财务报告进行审计工作的过程中，安永就已经发现瑞幸咖啡部分管理人员在2019年第二季度至第四季度通过虚假交易虚增了公司相关期间的收入、成本及费用，并就此发现向瑞幸咖啡审计委员会作出了汇报。

但是，对于更进一步的信息，安永的回应却显得很“官方”：目前瑞幸咖啡的2019年度审计工作仍在进行中，基于客户保密原则，自己不会作出其他回应。

作为职业“看门人”，至少从目前来看，安永多少是令人失望的。如果没有浑水的调查报告，不知道安永是否能有足够的勇气和专业度揭开瑞幸的假面纱？

瑞幸事件背后，一票中介机构是否涉及“共谋”或其是否至少未做到勤勉尽责？还需我们耐心等待最终的调查结果。

董责险能成为瑞幸的“救命稻草”吗？

瑞幸咖啡财务造假事件引发全民关注，保险圈也牵涉其中，一款平日低调的保险产品——董责险，也突然成为了网红保险产品。

据媒体报道，瑞幸在赴美上市前投保了董责险，国内约有十多家保险公司以共保体的形式参与了此次承保，中国平安也在其中。4月3日晚间，中国平安回应瑞幸投保董责险事宜：已收到理赔申请，正在进一步处理中。

董责险，对很多人来说是一个陌生事物。它的全称为董事责任保险(Directors&Officers Liability insurance)，是企业高管职业责任保险的一种，一般由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，是对公司董事、监事及高级职员在行使其职责时所产生的错误或疏忽的不当行为进行赔偿的保险。

美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地区上市公司都可以投保。除此以外，非上市公司也可以投保。

董责险有一个很大特点，就是承保以后，所有高管自动列为被保人，包括所有已经离任、在任或者以后将担任高管的人。同时，保单里也可以约定，责任可以扩展到新成立或收购子公司的董事、监事、高管。保险责任主要包括三个方面：高管个人责任、证券类赔偿责任、雇佣行为责任。

不难看出，董责险里的证券赔偿责任，对上市公司是很有吸引力的。相当于职业经理人多了一层保障，防止“背锅”。

那么，董责险是不是意味着保险公司可以为投保董责险的公司兜底了？只要买了董责险，企业高管就可以高枕无忧了？

答案是否定的！

诚然，保险的存在的确容易滋长“道德风险”。在经济学里，由于信息不对称的存在，如果缺乏良好的机制设计，“道德风险”的雷就随时可能面临被引爆的风险，比如买寿险的人，原本计划在投保第二天就去蹦极或是跳伞，他是绝对不会真实告诉保险公司的。

但是，从董责险的条款来看，它赔偿的通常是指一些高管在履职中出现的无意性差错或错误，不存在“故意”或“恶意”成分。如果是涉嫌财务造假、违规减持、违规质押与担保、侵占上市公司利益等，性质就不是“错误”了，就算买了董责险，也会被拒赔。

况且，市场也不是“傻子”，完全可以预计到有董责险的企业可能会存在比较大的“道德风险”。香港大学林晨教授等学者在一系列的论文中发现，市场会把企业的道德风险price in (计入价格中)。比如，有董责险的企业在贷款时融资成本会高一些；当这些企业宣布收购其他企业的时候，市场反应会差一些等等。

董责险条款的这种设计，其实也并不难理解。保险公司作为被保公司的外部参与者，对公司的了解，肯定不如董事、监事、高管这些“内部人”。而防范“内部人”的道德风险，是董责险必须具备的机制设计。因此，董责险的本意是为了让职业经理人更专注于企业经营，不为无意识差错“背锅”，并不是一种无底线的“买单”。

另外，此次瑞幸事件对于董责险的影响，我们还应该放在一个更高的维度来看待。

对于中国保险市场来说，董责险属于舶来品，2002年才引入，投保率一直不高，直到近两年才有小幅增加，其中“中概股”和科创板上市公司投保需求明显增加。尤其是从今年3月1日起实施的新《证券法》，加大了对信息披露违规的处罚力度，引入董责险降低高管风险，成了很多上市公司高管的选择。

根据媒体梳理，科创板上市公司对董责险的投保热情尤为高涨。截至2019年8月末，28家科创板公司中，已有13家企业购买了董责险。

对于董责险在科创板更受欢迎的原因并不难理解——科创板公司面临的风险相对更大，更容易引发与股民的一些矛盾，例如科创企业普遍具有技术新、业绩波动大、高增长性、市盈率高等特征，传统估值方法或已不适用。同时，发行定价难度较大，上市后或可能存在股价波动风险。此外，科创板退市制度更为严格，具有退市时间更短、退市速度更快等特点。一系列因素作用下，科创板上市公司需要保险公司的介入，通过董责险转移企业未来面临的诉讼风险。

一边是投保需求的持续增长，一边是企业经营风险持续攀升，保险公司的承保和风控能力正面临考验。而由于此次瑞幸造假风波给中概股带来的信誉重创，未来美股中概股的董责险投保之路，大概率会更加艰难。

毋庸置疑，此次瑞幸事件造成的影响是巨大的。比起与瑞幸共同“下棋”的队友们，真正令人惋惜的应该是那些无辜受牵连的人，包括瑞幸无法偿付货款的供应商以及可能面临降薪、裁员甚至全体失业风险的员工。

对于中国企业来说，从瑞幸事件得到的最大教训是——未来最重要的是提高自律水平，不能再以“道高一尺、魔高一丈”的侥幸心理来应对监管。当然，中国资本市场监管水平也亟待提高。同时，还要理性对待来自海外的质疑，看到自身可能存在的不足，以瑞幸为鉴，提升公司治理水平以及经营能力，依靠时间的力量，重建来自国际资本市场的信任。(中新经纬APP)

作者 田轩(清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授)　

原标题：田轩：瑞幸爆雷后的“蝴蝶效应”

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