中新经纬客户端3月5日电 10年期美债历史性破“1”，全球负利率加速

作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员)

美联储提前于3月的议息会议两周采取50bp的紧急降息，带动10年期美债收益率历史性破“1”。尽管从鲍威尔的措辞中仅能看到疫情带来的短期不确定性，但市场却反映出了对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，依靠流动性大幅宽松的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾，在货币政策尽管能力有限但依然被过度依赖的情况下，疫情冲击或将加速货币宽松和全球负利率的进程。

是什么驱动美债历史性破“1”？

对全球经济下行风险的担忧始终主导着美债市场。由于经济数据和企业盈利不及预期，从2018年年底的美股大跌开始，美债收益率开启了下行模式，从3.2%左右的高点开始快速下行。2019年，美国经济尚算坚挺，但全球贸易关系紧张，中国经济表现不佳，欧洲经济出现了明显下滑，德国经济甚至一度趋于衰退，全球制造业表现疲软。尽管美联储以及诸多发达市场、新兴市场经济体央行频繁降息，但长端美债利率走势仍然显示出投资者对于全球经济下行的担忧。可以看到，美国10年期国债利率在此期间持续与短端利率贴近甚至倒挂，对未来的悲观预期导致收益率曲线一直处于非常平的状态。直到2019年四季度贸易摩擦缓和，全球经济短期呈现出企稳迹象，美债收益率才重拾上行趋势。然而本次疫情造成的外生冲击，大概率会打破这种全球流动性宽松下的脆弱企稳。

美国国债收益率仍高于部分发达市场。美国近年来的名义GDP增速基本稳定在3%以上，4%左右，实际GDP增速在大多数季度也同比超过2%，如果从封闭经济体的角度看，美债利率不应该在2%以下。但是一旦考虑了全球资本流动，那么美债收益率就有了进一步下行的动力。与其他主要发达市场相比，长端美债的收益率较高且风险更低：从美国、德国、日本新千年以来的10年期国债收益率走势看，仅德国国债的收益率能够在欧债危机以前与美国国债媲美，但随后收益率逐渐趋零、转负，而美国国债利率在2019年以前都大致保持在2%以上，即便现在下行至1%，相比于日本、德国国债而言仍然具有更强吸引力。

美债利率并非仅由国内主导，避险需求推升外资对美债的需求。从绝对规模上看，2008年经济危机以及紧随其后的欧债危机期间，是外国投资者持有美债规模上升最快的时期，在全球经济开始缓慢复苏后，外资持有美债的规模开始保持相对稳定。到了2019年，全球经济遭遇了新一轮的下行风险，外资持有美债的规模又出现了迅速的上翘。从这个角度来看，美国债券市场是全球资本的避险场所，全球经济系统性风险的预期是推动美债边际走牛的重要因素，即便美债收益率已经下降到历史新低。

美债破“1”或源于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从10年期美债近来的走势看，去年年底美债还处在1.9%左右的水平，联储降息的前一个交易日已经下行到了1.1%，直至美联储降息后下行破“1”。在疫情的冲击下，全球投资者的恐慌情绪和避险需求是一个不断加深的过程，对美债或者相应金融产品的需求迅速增加，而美联储紧急降息似乎让投资者开始怀疑美联储是否得到了一些非公开信息。另一方面，在低利率和高资产价格的经济金融环境下，全球经济的脆弱性较以往进一步增加，一旦疫情对经济形成较强的冲击，主要发达经济体的货币政策空间或许不足以力挽狂澜，全球经济或将再次陷入困境。因此，短期投资者对于未来全球经济预期更加悲观，倾向于选取美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产，美债短期破“1”的驱动力主要在此。

货币政策的锚偏向资产价格

产出和通胀的组合已经很难单独作为货币政策的锚。过去以美国为代表的发达经济体将目标的产出和通胀作为货币政策的“锚”，在温和通胀和低失业率之间寻求平衡，以防范经济过热的风险，减少经济衰退的破坏。但是，在全球经济长期增长动力不足，大规模QE和负利率扭曲了经济和金融市场后，失业率降至历史低位，而通胀长期低迷，菲利普斯曲线的约束已经不再有效。尽管非常规货币政策主要针对通胀和经济，但是发达经济体资本市场的复苏远比经济复苏来得更快。不管是持续创新高的美股和其他发达国家股市，还是发达国家收益率探底的债市，即便是美国房价，也已经接近经济危机前的高点，高资产价格成为了新的风险点。

出于对金融风险和经济危机的恐惧，货币政策的锚开始向资产价格偏移。一方面，通过货币宽松提振通胀和实体经济效果并不显著，但别无他法。另一方面，发达经济体央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。经历了2008年次贷危机的惨痛教训，面对经济增速下行压力和高资产价格的组合，发达经济体央行走的货币正常化之路的决心并不坚定：美联储将提前结束缩表，而欧央行已然再启量化宽松，他们寄希望于继续通过货币刺激维持经济增长和资产价格稳定。

疫情催化，全球负利率加速

全球经济的脆弱性主要由经济、金融、政治格局的结构矛盾导致，包括老龄化、贫富差距扩大、技术进步放缓、贸易保护主义抬头等原因。金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。在这种环境下，疫情的冲击可能存在放大的风险。尽管美联储带头降息，但能否起到作用，还是取决于低利率能否传导至增长和通胀。

对于经济而言，宏观调控是应对短期外生冲击的好办法，但发达市场国家的货币、财政空间都已经相当有限。货币政策方面，欧洲和日本的政策利率已经转负，继续下调的空间非常小，而美国在本次降息之后联邦基金利率也已经到了1.00%-1.25%，远没有2008年时的游刃有余。欧洲和日本央行应对危机的办法或许只能从QE出发，而美国暂时还未走到这一步。财政政策方面，美国和日本的政府债务高企，财政压力越来越大，而欧盟国家受到赤字率约束，很难在财政上放开手脚。从宏观调控的角度而言，在多年的政策刺激之后，发达经济体货币财政政策的空间和效力已经大大缩水。

对于金融市场而言，高杠杆意味着脆弱的平衡。随着全球金融市场扩容和金融衍生品的大发展，发达金融市场普遍处于高杠杆的状态。尤其是自去年以来发达经济体央行再度放松流动性的环境下，利率下降，资产价格不断攀高，进一步刺激了金融市场加杠杆。这种状态更像是处于不稳定平衡，一旦遭遇冲击，可能会导致挤兑和逼仓，并形成蝴蝶效应，并波及全球金融市场。

在政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境下，疫情可能会成为全球利率下行的催化剂。

明明

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