2020年4月7日晚间，浑水公司（Muddy Waters Research）在社交媒体上发文，称其协助WolfPack Research对爱奇艺进行全面调查，认为爱奇艺存在财务造假。随后，爱奇艺立即发表声明，称爱奇艺披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合监管要求，对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。
上游新闻分析发现，WolfPack的这篇做空报告有很多值得商榷之处，如果后续没有更多实锤证据，很难从实质上伤害爱奇艺股价。
更有意思的是，WolfPack Research这家公司自成立以来，竟还没有一次成功的做空战绩。
关于用户量造假
WolfPack Research认为，爱奇艺宣称的用户数据比实际的高42%-60%。它的主要数据来源是两家可以进入爱奇艺后台系统的广告公司。
WolfPack Research表示，爱奇艺公开宣称2019年的日活跃用户是1.75亿，但他们从爱奇艺后台系统中收集了4天的活跃用户数，算出平均日活跃用户是2470万，远远小于爱奇艺报告中计算出的金额。
前华创TMT行业首席分析师谢晨对此的看法是，“内部广告平台数据是散投数据，大剧都是定投，根本不进入这个系统。”也就是说，用广告平台的一部分数据来推算所有用户，这是不科学的。
而且，WolfPack Research收集的数据量只有4天，这样的样本采集率准确度有多高，学过概率的人都知道。
与之可以对比的是，浑水此前做空瑞幸咖啡，雇佣了超过1500人对全国53个城市进行了长达超过1万个小时的录像调查。
再来看WolfPack Research表示的“爱奇艺公开宣称2019年日活跃用户1.75亿”这个数据。查询爱奇艺2019年年报可以看到，日均移动用户数为1.399亿，并且明确定义了是移动设备数，并非用户数。
那WolfPack Research宣称的1.75亿用户数从哪里来的呢？
来自钛媒体2019年10月17日的一篇报道，其中提到爱奇艺首席内容官王晓晖说的一段话：
这哪里提到日均用户数了？这1.75亿独立设备里，是不是也包含PC客户端、网页版呢？一份做空报道，数据却来源于百度出来的一段新闻，其可信度有多少呢？
看到这里大致明白了，第一，WolfPack Research宣称爱奇艺“夸大”的用户数来源就有问题；第二，WolfPack Research自己调查的实际用户数样本也有问题。那么，其提出的质疑是否成立，也是一个问题。
关于夸大收入
WolfPack Research认为，爱奇艺2019年公告的收入是约290亿元，但其实可能只有约160亿元。
WolfPack Research在北京、上海、和广州调查了1563名爱奇艺VIP会员，调查显示有31.9%的用户是双会员，即通过其购买小米或京东的会员来获得爱奇艺的会员。这里面又可能有将近一半，是以“买一送一”的方式，免费获得了爱奇艺的会员。对于这些用户，爱奇艺把双会员的总购买金额都算作收入，然后把用户付给合作方的会员费作为成本，这样既做高了收入、又做高了成本，使财务数据更好看。
对此，前华创TMT行业首席分析师谢晨认为这不算是个问题，因为这些收入一直都是记录在财报里面，符合会计要求。用户在爱奇艺买的联合会员，爱奇艺就可以记全额收入。同理，用户在京东买的联合会员，京东也可以记全额收入。
关于虚增成本
WolfPack Research引述一位爱奇艺前员工的话称，通常一集电视剧的非独家版权费为1000元-5000元，最高不超过20000元。但他们从爱奇艺的公开报告中计算，认为爱奇艺计算的单集价格达到79000元（2018年）及64000元（2019年），显著高于市场价值。
WolfPack Research举例称，爱奇艺花了4.58亿元购买2018年《猎毒人》《如果岁月可回头》的版权，爱奇艺购买版权的成本显然高于市场行情。
前华创TMT行业首席分析师谢晨解读称，爱奇艺一直走精品剧模式，“前几年随便买都是千万级的剧，怎么能用行业平均来对比？”WolfPack Research宣称的1000-5000元每集版权费，那都是卖给县级电视台的剧……“还有，非独家剧价格是一样，但是网络独家和电视台独家的价格怎么可能一样？”
和浑水此前做空瑞幸的报告比，这份关于爱奇艺的做空报告的力度无疑要小得多。关于虚增用户的指控没有实锤数据，其他各项指控，包括置换版权的价值估计、双会员的入账方式、递延收入的变化趋势、现金流的计算等，其实都是会计层面的问题。至于爱奇艺以高于市场行情价的收购公司及版权，在中国视频行业都是常态，除非有爱奇艺实际没有支付这么多钱的实锤证据，否则也很难对爱奇艺造成伤害。
总之，用谢晨自己的话来说，“爱奇艺的做空报告真是槽点满满”。
这也就不难解释，为什么爱奇艺的股价在昨天做空报告出来以后急跌10%，但迅速反弹，最后收盘还涨了3个点了。
屡战屡败的做空机构
下面我们来扒一扒WolfPack Research这家公司到底是何方神圣。根据其官网介绍，这家公司成立就是奔着做空中国资产来的，创始人也是以做空中国的专家自居，公司成立于2019年5月，浑水也有注资。
公开资料显示，作为Wolfpack Research的创始人，Dan David出生在美国的宾夕法尼亚州，在其职业生涯的早期，曾在大型连锁零售商中管理珠宝部门。2006年，据美国《机构投资者》（Institutional Investor）报道，他与其他人共同创立了一家名为GeoInvesting的研究公司，该公司曾指出中国公司欺诈，是做空中国公司的始作俑者，擅长通过舆论来做空股票，尤其是中国公司，从而谋取暴利。
这个公司成立以来的做空业绩怎么样呢？现实是：屡战屡败。
从公司的网站上，可以看到五篇研究报告，分别是SGH，GTT，QTT（趣头条）和iQiyi（爱奇艺）。
Wolfpack选择的第一家做空公司是美国企业。
2019年6月6日，Wolfpack Research发布对美国电信和技术公司GTT Communications（NYSE：GTT）的做空报告。针对Wolfpack Research所谓的做空报告，GTT Communications根本未做出任何回应，在Wolfpack Research发布做空报告的同时，GTT Communications的股价却在周四发布时上涨2.27％，报23.01美元。
首战失利之后，2019年9月25日，Wolfpack Research又发布了对SGH（Smart Global Holdings Inc.）公司的做空报告。
和GTT一样，SGH也并未对此有任何回应——在缺乏实质证据的前提下，尽管Wolfpack Research的报告标题“耸人听闻”，投资人们显然并没有把它当做一回事。SGH的股票虽然在当天下跌10.4%，但在此后三个月当中持续回升。
2019年12月，Wolfpack Research终于针对第一家中概股趣头条发布做空报告。
报告发布当天，趣头条尽管盘中一度跌幅超10%，不过，随后其股价开始回升。此后一个月，趣头条涨幅近14%。
看到这里，大家应该对这个公司的水平大概有个认识了。根据这个公司的背景，再加上这篇报告的质量，不难想象，针对爱奇艺的做空，很大程度上就是一个蹭热点的“技术性做空”——这一点从做空报告标题上就能看出来：“爱奇艺：中国的Netflix？祝你‘瑞幸’”。
上游新闻综合
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